美联储在如何驶向极限着陆？

智慧财经APP获悉，招商证券宏观研究团队发布研究报告指出，美联储政策首要关注的核心PCE将在22-23年维持高位区间，远超2% PCE的目标水平。招商证券中性预测，22年核心PCE同比可能大致处于4.8%的高位，23年可能仍在3%以上；在菲利普斯曲线陡峭的不利情况下，下降速度较慢。这意味着持续大幅加息。美联储可能有必要连续加息，导致美国股市和房地产市场大幅调整，以使美国的通胀水平回到目标区间。在当前控制通胀的政策方向下，如果美联储的预测数据没有反映出对经济增长和就业市场看法的明显变化，有可能让美股出现大幅调整。

关于美联储不断上升的政策风险，即加息可能导致衰退硬着陆，这本质上是一个加息幅度是否应该超过自然利率的问题。从历史上看，当美联储将利率提高到超过自然利率时，通常会伴随着更深、更长的产出缺口变为负值。

招商证券预计，22-23年美国核心PCE仍将维持高位。美联储将继续收紧，但不会以负产出缺口和衰退为代价控制通胀。目前，美联储对名义自然利率的预测在2.4%-2.5%左右，但这意味着其对实际自然利率的评估仍然是产出缺口显著为负，大致相当于2020年的Q1-Q2；如果使用更实时的增长趋势，并考虑到核心PCE的预测，名义自然利率可能已经达到3%。基于此，如果美联储按照目前的路径在2023年将利率提高至2.8%，货币政策本身不会引发衰退。

就金融市场而言，美债10年期收益率自1981年Q3以来的长期下行趋势可能会随着名义自然利率的上升而逆转，而上行趋势要求每一轮周期性波动都具有牛熊短的特征；周期的转折点一般出现在利率上升到自然利率以上的区间。

至于美股，如果把美联储的政策利率和名义自然利率之差作为一个观察指标，可以看出这个指标和美股的关系从90年代开始发生了变化。在20世纪90年代之前，标准普尔500的增加与这一指标呈明显的反比关系。但在20世纪90年代之后，这一指标与标准普尔500之间的关系不再清晰。但整体来看，作为对经济基本面预期的充分反映，美股在加息前期仍呈现加速上涨态势，增长强劲，加息启动后涨势放缓；而且，上两次加息超过自然利率后，美国股市在2000年和2007年崩盘。

历史表明，美联储收紧、美元走强往往导致新兴经济体增长下滑、金融状况收紧；但在此轮美联储加息周期中，新兴经济体的情况会出现分化，能源等大宗商品出口国的基本面得到支撑。例如，一些海湾国家的美元债券可能仍有投资机会。